MásMóvil no tenía un porvenir sin Yoigo, pero ni siquiera cerrar la compra del cuarto operador le salva de un futuro de incertidumbres. “Se ha estrechado el margen para ofrecer descuentos agresivos y la sensibilidad al precio se ha reducido de forma importante entre los consumidores. Si a eso le sumamos la limitada capacidad financiera de la compañía, no creemos que nada vaya a ser capaz de cambiar el cada vez más racional entorno competitivo”. No lo decimos nosotros: Es una de las conclusiones del informe del BBVA sobre el nuevo cuarto operador español. ¿La más llamativa? El nuevo agente no tendrá un impacto significativo en el mercado.

El cuarto operador, que presume de tener 4,2 millones de clientes, 1.100 millones en ingresos y un ebitda de 108 millones de euros –procedentes casi en su totalidad de la suma del resultado de explotación de las recién adquiridas Yoigo y Pepephone–, “emerge como la principal amenaza al disciplinado entorno de precios en España y es, sin duda, un agente a seguir con atención”, subrayan los servicios de estudios del banco, justo antes de desmontar sus propuestas.

A su juicio, uno de sus principales problemas es una situación de deuda neta de 645 millones de euros, lo que supone multiplicar por seis el ebitda. La situación es grave incluso si descontamos el bono convertible de 165 millones utilizado por Providence.

No todo son desventajas, eso sí. “MásMóvil se beneficia de una estructura de costes muy reducida y un acceso muy favorable a la cobertura de ADSL de Orange, que debería permitirle explotar un modelo de negocio basada en descuentos duros (siendo más baratos con una calidad similar). Además, la compañía tiene una clara oportunidad de aumentar su presencia en el segmento del fijo aprovechándose de su cobertura de 730.000 hogares pasados en fibra, que se ampliarán progresivamente hasta los 2,3 millones de hogares (lo que supondría llegar a un 15% de cobertura en los próximos 2-3 años)”.

Pero las cosas no van a ser fáciles. “Creemos que los retos que hay que superar para conseguir son significativos y que el camino del éxito no estará libre de riesgos. Por un lado, tras la aguda deflación del sector de telecomunicaciones en la última década, el margen para ofrecer descuentos atractivos se ha estrechado significativamente lo que, en nuestra opinión, se verá más agravado por la reducción evidente de la sensibilidad al precio entre los consumidores españoles. Por otro lado la cobertura de FTTH es limitada e, incluso si los precios para acceder a la red de ADSL son muy atractivos, la migración a la fibra se está acelerando y no hay vuelta atrás. El ADSL es residual y pasará a ser inexistente en unos años. Por último, “las restricciones económicas forzarán a MásMóvil a dedicar recursos con mucho cuidado a las inversiones y a la adquisición de clientes, lo que limitirá su potencial comercial“.

¿En resumen? No es fácil bajar tanto el precio, no vale con el ADSL y no habrá dinero para publicidad. Y sin publicidad, no habrá clientes.

Dicho esto, lo cierto es que SABEMOS puede confirmar que tanto el preacuerdo firmado con Orange, como el que podría lubricar con Telefónica en caso de traicionar a los franceses, incluyen la posibilidad de acceder a muchos hogares pasados con fibra, lo que reduciría el impacto del cambio tecnológico previsto por el banco. Pero las restricciones de gasto van a ser brutales y, por otro lado, será muy extraño que, en caso de que MásMóvil realmente se convirtiese en un problema comercial, los tres grandes operadores no presentasen ofertas low cost por su cuenta apalancándose en sus segundas marcas. Jazztel, de hecho, es ya una fuente de gran crecimiento para Orange con ofertas muy económicas.

La última frase del análisis es la más depresiva del mismo: “Por todo ello creemos que la nueva compañía no tendrá un impacto significativo en el panorama, más competitivo, de las telecomunicaciones españolas”.

El doble juego de Providence

Por otro lado, el mercado no deja de maravillarse de cómo se ha producido la entrada de Providence en el capital de MásMóvil.

El fondo, en una operación liderada por el ex de Ono John Hahn, y por una de sus estrellas en alza, Robert Sudo, se ha convertido en el principal accionista de MásMóvil sin poner todos los huevos en el cesto de la compañía.

Su inversión se ha ejecutado a través de un bono convertible con un vencimiento a 8 años y por el cuál MásMóvil debe pagar un cupón del 6,35% anual (pagadero trimestralmente, del cual un 50% puede ser en efectivo y la mitad restante en especie, a voluntad de MásMóvil).

Efectivamente, no ha entrado directamente en el capital sino que se ha protegido mediante una fórmula que no sólo le garantiza rentabilidad –en efectivo o en forma de títulos–, sino que le convierte en un acreedor prioritario frente a los accionistas ordinarios en caso de que la compañía entrase en quiebra. La fórmula, por cierto, es la misma que han adoptado ACS y FCC, que tras la salida de Abengoa aún controlan 144 millones en deuda convertible en acciones.

El precio de conversión de los convertibles de Providence se estableció, recordemos,  en 22 euros por acción –en su último cierre cotizaba a 26,2 euros–, la conversión es voluntaria y sólo puede ejecutarse pasados tres años y medio desde su emisión. Es ilíquido y su emisión no contempla un vencimiento anticipado, ni repago del principal antes de vencimiento. Eso sí, Providente se reserva “las cláusulas tradicionales de antidilución y otras”.

“Por un lado, esta fórmula de entrar con esta fórmula híbrida en lugar de entrar directamente como accionista demuestra una enorme desconfianza en el proyecto de MásMóvil. Y, lo que es peor, demuestra que están jugando a dos bandas y sin riesgos. Si todo sale bien, serán parte del éxito. Si la compañía se hunde, gracias a la ventaja de su convertible en el orden de prelación de deuda frente a los accionistas tradicionales, podrían quedarse con la operación a precio de saldo”, explicaron a SABEMOS analistas próximos a la transacción.

¿Y qué pasará si MásMóvil no cumple y a Providence le hace falta pensar en una dirección alternativa? Si buscamos algún directivo del sector que haya sido capaz de sacar adelante una compañía en problemas y sin apenas credibilidad, para convertirla a continuación en un éxito comercial que haya podido ser vendido por un dineral en relativamente poco tiempo, no hay tantos nombres sobre la mesa. Y el de José Miguel García, el hombre que levantó Jazztel, está sonando en muchos corrillos.